再度腾飞的CMO龙头。联化科技是国内中间体定制生产的龙头,上市以来保持快速增长,09年-15年利润平均增速37%。16年受全球农药需求下滑以及德州装置事故影响,公司收入利润明显下滑。投资者担忧公司快速成长期已经结束,我们认为,全球农药CMO第二波转移正在启动,过去几年公司创新能力和管理能力大幅提升,将进入新一轮快速增长期。
   
全球CMO转移加速,中国发展空间巨大。外包定制生产可以降低15%成本,CMO已经成为农药医药行业大势所趋。医药外包市场2015年884亿美元,年均增长11%。中国企业成本优势明显,医药CMO市场2015年50亿美元,过去5年CAGR20%,未来仍将快速增长。农药行业不景气加速国际巨头的中间体外包:1、农化巨头兼并后,行业集中带动CMO厂商集中;2、农化一线巨头因财务压力剥离非核心业务,目前其外包比例仅20%左右,提升空间巨大。我们测算,联化科技全球份额有望达到15-20%,农药中间体仍有2倍以上发展空间。
   
模式创新,产业链地位提升,投资进入收获期。国际一线农药医药公司,对环保、安全和工艺开发能力等要求更高。公司2011年起持续大力度投资高标准产能和研发,已完成7大基地布局和国际化人才储备,做好了承接高端客户CMO订单的准备。公司积累大量工艺开发经验,目前正从CMO模式发展至CDMO模式(主动工艺优化改,独立开发全新工艺),在产业链上的地位持续提升。12年至今,公司农药中间体毛利率持续提升,是公司模式创新、地位提升的体现。因此,我们认为公司即将二次腾飞。
   
农药中间体新产品放量,医药中间体有望突破。全球农药需求萎缩,但部分新产品仍有极大增长潜力,如康宽、SDHI类杀菌剂等。德州装置目前已开始逐渐复产,公司还有10多个产品即将商业化,奠定快速增长基础。医药中间体公司与诺华等客户已有长期合作,2个高标准的多功能车间已经建成投产,目前部分客户已经进入验证批生产阶段。根据公告,达产后每年可贡献收入超6亿元,贡献利润近2亿元。医药中间体进入快速增长期。
   
首次给予买入评级。国际农化医药CMO二次转移正在启动,公司是全球农药中间体龙头企业,持续创新驱动公司定制模式和产业链地位不断升级。农药需求见底未来逐渐复苏,德州联化陆续复产,事故影响结束;医药中间体车间已经建成,投产后有望贡献2亿净利润。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为3.93、5.95、8.18亿元,EPS为0.47、0.71、0.98元,当前股价对应16-18年PE为36.1X、23.9X、17.4X。参考可比上市公司,给予公司2017年30倍PE,目标价21.3元,首次覆盖给予“买入”评级。